AI操盘，还会有股灾吗？

有时评人及网红讨论，由于美股免除大部份交易税项，「AI操盘」占整体交易的90%左右。香港的股票印花税率不低，还要买卖皆须征收，AI交易则只占港股成交的10%左右。过去5年以来，港股市值及交易金额亦在不断萎缩。

港股不振有很多不同的理由，近年兴起「AI操盘」而港股未能分一杯羹，只是其中一个因素。如果港府免除所有股票印花税，当然总会对股市有正面影响，但能否让港股即时起死回生呢？却始终是未知之数。

我们暂且不论香港印花税的问题，先集中讨论一下「AI操盘」。

时评人及网红认为，过去的经济及财金周期皆受到投资者的「情绪影响」。在市道畅旺时「过度乐观」，在经济不景气时则「过份悲观」。由于投资行为未能做到「完全客观」，且经常带有非理性的「情绪」，才会造成一次又一次的「泡沫」及「股灾」。

此外，著名经济学家凯恩斯亦曾说过，投资是取决于「别人的看法」，未必是投资产品本身之价值。当世界金融市场改由「AI操盘」主导后，会否可以把「泡沫」及「股灾」的幅度及频率减至最低呢？

1. 「AI操盘」并非新事物。过去30多年早有「电脑程式操盘」：

「电脑程式操盘」的「故事」都是大同小异，多由著名大学教授及数学家建讲，他们分析了过去几十年以来的数据，并作出比对，最后写成电脑程式，由电脑代替人力「操盘」，并决定及执行高频买卖，避免人类受「主观情绪」左右而作出有违初衷的投资决定。

这些「电脑程式操盘」的基金，推出时皆号称为「不败神话」，大约由90年代开始大行其道，至2008年后便似乎有些失色。多年以来，「电脑程式操盘」并没有真正的「不败神话」，反而大都「铩羽而归」。

简单来说，「电脑程式操盘」够客观了，也没有「主观情绪」了。但它们仍然无法逃过股灾。其投资模式亦没有因为没有「主观情绪」而大赚。

尽管「AI操盘」应该是模坊了人类学习及思考能力，并可以吸纳更多数据，理应是「更上一层楼」，但从「电脑程式操盘」的例子可见，人类的「非理性」及「主观情绪」并非造成「泡沫」及「股灾」的唯一理由，甚至乎不是主要的元素。

2. 难敌「内幕交易」及「资讯不对称」：

我们先简单假设股价取决于「公司价值」。「公司价值」取决于集团的业绩及财务状况。假设AI可以对每一个与公司相关的消息及公告作出反映，便能及时作出投资决定，并调控投资组合的比重，或做好对冲，最终达至「利润最大化」。与「电脑程式操盘」不同，「AI操盘」还可以像人类般不断吸收新知识及资讯，并不断调整投资策略。如果市场由AI主导，财金市场的效率会大幅提升，股价会以少于一秒钟便极速调整，资讯流通，并渐趋「对称」；股价时刻都真实反映现况，「泡沫」及「股灾」出现的机率便会降低。最低限度来说，以「AI操盘」或可以让投资者「趋吉避凶」。事实是否如此？

以流行当世的「财金理论」来推敲，似乎「AI操盘」主导后，很快便可以达至这「大同世界」。但我们不妨重新检视一下这些「财金理论」的真确性。

资讯越流通及越泛滥，是否会让股价更平稳？还是波幅更大？以常理计，公司越多消息及新闻，只会让股价的波幅更大。上市公司的业绩公告由每年一次，改为每年2次，最终改为每年4次，在教科书的理论观点上，这增加了公司的透明度，让资讯更流通，减少「不对称」的情况。但实际上，财务公告越频繁，只会造就更多炒卖的机会。教科书告诉我们，频繁的消息在短期内刺激股价上落，但会更有效率地及时反映真实价格，最终长远来说使股价更平稳。可是，实际上每一个消息都是炒上或炒落的时机。股价波幅扩大，亦会反过来影响公司的「内在价值」。

还有，传统智慧来说：「世上只有买错，不会有卖错」。资讯永远不可能真正的「对称」。「AI操盘」也敌不过「资讯不对称」。

持有任何内幕消息的人，都可以动悉先机。即使很多国家于股市上严打「内幕交易」，但其实亦「杀之不尽」，灰色地带极多。此外，股市尚有管制，但汇市及央行利息等更重大的财金范畴，各国都没有真正的监管。

举例说，任何美联储局官员在减息前购入美债，亦不能算是「内幕交易」(我们有很多合情合理的说法去解释这不是「内幕交易」。会有人告诉我们，只是联储局官员比较聪明及理解宏观经济情况，或他们早已把投资决定交由独立经理人，每一个决定都与官员本身不相干)。股市的「灰色地带」甚多，宏观的汇市及政府债市等，更是「无法无天」。

公司的业绩表现及财务现况会影响股价走势，但各国政府的宏观财政政策及央行的货币政策才是真正主宰股市、债市及汇市升跌的重大因素。

AI最多只能从网上搜集到所有公司及宏观资询。但始终是人类，才是真正掌握这些资料的人。AI只能分析「历史」，但对于「未来」，或尚在人类脑海里的每一个决定，都不可能全盘理解。AI只能作出最合理的捕捉及预算，但仍然不敌「内幕交易」，世上亦不可能真正有「资讯对称」的情况。

3. 解决不了「代理」及「造假」问题：

AI的运算再厉害，始终仍会有「资讯不对称」的情况，更胜不了「内幕交易」。但如果有一天，绝大部份世界各国的政府机构、大集团及所有中小企的决策都交由AI负责，并可以任意及即时地传送到互联网上，这种「资讯不对称」的情况将会趋近于消失。或许AI对世界将会有通盘的理解，反而人类会被蒙在鼓里。

但除了「资讯不对称」之外，我们先要留意的就是「代理」及「造假」问题。08年的金融海啸爆发之际，不仅主流经济学家及投资专家始料不及，即连以电脑作分析及交易的基金亦预测不到。

有不少财金界人士认为，当时以电脑分析及交易的操盘系统，尚未累积足够的资讯及经验。换句话来说，就是统计数据不够多，所以才会失算。

但问题是，以「AI操盘」到底需要多少数据？超过100年的美国股市交易数据还未够？08年后，再多16年的交易资料便可以了？

08年的最大问题，其实是根源性的「经纪问题」。当年，美国房地产市场畅旺，地产经纪及中介为买家申请银行货款，估价行乐于做住宅估值，银行则照单全收，并把房贷售予投资银行。投资银行则把房贷款重新包装，让独立评级机构简单地作一些评级，再卖给投资者。

由于整条产业链的人也不用负责，便会有「经纪问题」。地产经纪、中介服务机构，投资银行及评级机构等只赚取一点佣金及服务费，如房贷成为坏账的话，最多是影响商誉，怎样也不会「烧身」。

传统以来，商业银行借出房贷，是最终的「负责人」。就算整条产业链的人不用负责，商业银行仍会为每笔贷款进行审批。每间银行亦会限制房贷总规模。监管机构还会审查每间商业银行的贷款及坏账情况。

但当商业银行把房贷不断打包卖给投资银行后，便不用再担心坏账了，它们还会认真分析每一笔房贷吗？

除了「经纪问题」一直存在之外，亦有「造假问题」。在财金世界里，当然会有「造假问题」。有的「造假」属合法，有的不合法。不合法的又再分被发现的，及没有人知道的。AI怎样分真假呢？

根本性问题是，如果输入数据的人存有「经纪问题」及「造假问题」，AI有能力察觉得到吗？又有什么应对之法？

4. 股价反映公司价值，还是创造价值？

我们假设「AI操盘」可行，只以一个角度去看「财金世界」。大部份人认为，公司业绩好，财务表现稳健，未来便会有发展潜力。只要AI可以清楚理解每一个公司数据，便可以真正计算清楚公司的「内在价值」，并可以在股票市场里赚钱。

但到底是「股价」反映「公司价值」，还是「股价」决定了「公司价值」呢？绝大部份财金理论都只会讨论前者，而全盘忽略「股价」还可以反过来影响「公司价值」的实况。

举例说，某公司可以借一个「假消息」被「炒上」。公司股价被「炒上」后，可以伺机「集资」，发行新股也好，发债亦可，向银行借款都可以。筹集资金后，便可以用作投资，甚至乎「化虚为实」，把「假消息」变为「现实」。反过来说，一间实力雄厚的公司，亦可以因一个「假消息」而被抛售，甚至乎形成「骨牌效应」，反过来被债权人及生意伙伴「追债」，最终要倒闭。

以「AI操盘」，并非只静静的当一个「旁观者」，或好整以暇的只分析每间公司的价值及股价走势。所有投资者不仅是「旁观者」，亦是「参与者」，其每一个投资决定，都会有可能左右每间公司的前景及存亡。

因此，AI仍要与其他对手进行博奕。AI要估计其他人类想什么，将会做什么。AI之间也要互相猜度。当今，金融市场里都是「本多终胜」。当美股有9成交易盘以AI操作后，这些AI的交易方式及逻辑成为主流。

但市场上总会有其他投资者，当中包括人或AI，会以另外一种方式思考及部署。有些时候可能是「撘顺风车」，某些时候可能是「对赌」。

以「AI操盘」，最多只会使投资者更加聪明，考虑得更加周密，但不会改变财金市场投资未来的本质。既然金融市场有冒险成份，投资者亦是参与者之一，便不可能阻止「泡沫」及「股灾」的发生。

5. AI本身已经是一个泡沫

「AI操盘」成为主流后，本身亦已可能成为一个「泡沫」。人类把部份投资决定交由AI，但又不全盘理解AI投资之底层逻辑，将会构成「经理人问题」及「资讯不对称」。

即使AI前景无限，但AI尚在发展阶段，亦需要与实体经济融合。30年前起，全球兴起资讯科技发展。个人电脑，系统，资讯传送，固网、无线网络、手机及应用程式等等发展起来。90年代起的首10年，还造成了「科网股泡沫」。即使我们知道资讯科技急促发展下，不仅会兴起「新经济」，还会增加「旧经济」的效率。但那一个板块才真正受惠呢？提供固网的公司？提供流动网络的企业？铺设海缆的公司？互联网搜寻器？个人电脑品牌？手机品牌？网游供应商？在90年代兴起的科网公司，有多少可以幸存至今？90年代想当然的「新经济」模式，有多少真的变为现实？

举例说，当年香港电讯提供VOD服务时，便曾规划出一个「未来智能家居」。我们可以安在家中观看网上电影及电视剧，还可以如看「录影带」般自由操作，不必等电视台播放。我们还可以透过电视上网，购买日常用品，甚至乎是外卖。我们亦可以透过一个电视摇控器，控制空调、灯光、热水炉、闹钟、微波炉及饭煲等等家电等等。

30年后，这些科技确实都成真了，但不是透过VOD。看电视剧及电影有Disney+或Netflix。本地的亦有myTVsuper。智能饭煲、微波炉及空调等等，都可以从网上购买，很多智能家电更是「白菜价」，不必经一间大公司组装；简单的在手机装上一个应用程式，便可以透过5G及Wi-Fi连结起来。

最终，我们并非靠香港电讯拥有这些「智能科技」，人与人之间的沟通亦不是靠当年的VOD。很多人甚至乎连电视机也不开，所有事情皆透过手机处理。

30年前的「科网泡沫」是「真的假不了」。资讯科技是真，其应用亦是真，科技增加生产力都是真，但整个产业链如何运作，那一个环节才真正赚钱，并不是我们当年可以估计得到的。

或许，AI的发展会比90年代起的资讯科技热潮更快，但始终仍要不断尝试及从错误中修正和学习。由AI引领的「新经济」亦不可能一帆风顺及一步到位。透过AI作投资决定的涉及对未来的预算，便有机会失算。AI本身已是一个「泡沫」，亦有机会造成「股灾」。

此外，「AI操盘」模仿了人类的思维及投资智慧，似乎很快便会「青出于蓝」，但其运作模式是否真的「全盘客观」及「理性」呢？如果AI学习的对象是人，并使用人的思维，又会否可以完全排除「贪婪」及「恐惧」等「非理性」的「情绪」？

另外，人类的「贪婪」及「恐惧」虽然是「非理性」，但却是我们的生存之道。「恐惧」让我们快速应对「危险」，「贪婪」则是我们进步之原动力。人类的「情绪」或会构成破坏，但并非没有积极意义及用处。

AI在「进化」的过程里，又应否全盘排除这些「非理性」的「情绪」呢？

文：寒柏